来源：中国证券报·中证网

　　□北京大学创投研究中心 刘健钧
　　  中国社会科学院世经政所 孔杰
　　   北京工商大学创投研究中心 王力军

　　由于人们对有限合伙的本质特征缺乏深入理解，对以美国为代表的一些创投基金从公司型转变为有限合伙型的诸多外在因素缺乏全面深入了解，以至于国内对有限合伙这种组织形式产生了一定程度的迷信心理。一些地方政府甚至不顾现实条件，通过行政力量强制推行有限合伙型创投基金。特别是在受制于中国当前社会信用和法律环境，公司型仍不失为创投基金的一种重要选择的条件下，一些人为了抬高有限合伙的地位，有意无意地贬低公司形式在创业投资中的作用。以上认识不仅不利于结合我国实际推进公司型创投基金的机制创新，也不利于积极稳妥地发展有限合伙型创投基金。因此，有必要深入、历史、客观、全面、理性地认识有限合伙。

　　有限合伙为何较为适合创投基金

　　美国先后通过三次修订《统一合伙法》，两次修订《统一有限合伙法》，使得有限合伙越来越多地借鉴了公司的机制。

　　一是赋予合伙企业以类似公司一样的法律实体地位，克服传统合伙企业 “人合性”的不足。1914年美国颁布《统一合伙法》。为了避免公司型企业对合伙型企业的冲击，后来，该法的修订案明确规定：“合伙是一个与其合伙人相区别的实体”，从而为合伙企业拥有自己独立的财产理顺了关系。这样，合伙本身即可以作为起诉与被起诉的主体。

　　二是全面引进公司的“有限责任”机制，并借鉴公司的“股东既享受有限责任保护，又能通过股东会对公司实行必要控制”等机制，来保护有限合伙人的权利。早在1822年，纽约州即出现了有限合伙企业法。从1914年美国实行《统一有限合伙法》到1985年该法经过多次修订。法律的修改朝着“有限合伙人即使在一定程度上参与有限合伙管理事务而无需承担无限责任”的方向越走越远。

　　三是在实际运作过程中，通过引入公司的法治机制，来克服传统合伙企业“人治”的不足。例如，由于创业投资是一种高度专业化的投资活动，所以，合伙人会议往往还设立有顾问委员会和评估委员会之类的常设机构，来解决有限合伙人与普通合伙人之间的信息不对称问题。前者用来帮助有限合伙人解决交易费用和利益冲突等等问题，后者用来帮助有限合伙人评估投资价值。在管理团队的内部设计上，现实中的有限合伙也很少再按典型意义上的有限合伙结构运作（即由众多普通合伙人共同管理）了。越来越多的有限合伙企业需要在众多普通合伙人中选举出“首席合伙人”，这就使得有限合伙中的首席合伙人与其他普通合伙人之间的关系，已经类似于公司中的总裁与副总裁的关系。特别是，为了避免普通合伙人实质性承担无限连带责任，有限合伙型创投基金往往由有限责任公司充当普通合伙人。那些即使是由另一家有限合伙企业充当普通合伙人的基金，在作为普通合伙人的有限合伙企业的背后，也往往是由一家有限责任公司充当真正的管理人。这样，在最核心的基金管理人层面，有限合伙型创投基金与委托管理型的公司型创投基金相比，并没有任何本质的区别。

　　美国创投基金以有限合伙型为主的考虑

　　美国1940年在制定《投资公司法》时，出于限制证券投资基金的经理人过度冒险投机的目的，规定“如果某家投资公司的投资者超过了14人，就不得实行业绩报酬”。这项规定对于限制公司型证券投资基金的过度冒险投机行为确实是必要的。而且，这项规定并不影响证券投资基金可以通过凭借证券市场本身即可建立起有效的激励机制。然而，对公司型创投基金而言，创业投资的收益往往要等实现退出以后才能体现，如果在投资前就不能建立与业绩挂钩的激励机制，就再无他法。但是，由于美国当年在制定《投资公司法》时，没有考虑到创业投资公司之区别于证券投资公司的特殊性，因而不加区分地规定各类投资公司均不得实行业绩报酬。这就必然地对创业投资公司建立业绩激励机制构成人为的法律限制。所以，随着后来创投公司业绩的逐步显现，一流的创投家为了获得业绩报酬，在1970年代后期纷纷放弃公司型创投基金，转而加盟可以获得业绩报酬的有限合伙型创投基金。

　　尤其是由于美国对公司型企业实行双重征税（从1969年开始，公司的资本利得税一项就高达49.5%；且在公司将收益分配给投资人后，还要再缴纳所得税。特别是管理人从创投公司所得收益，还必须适用高的公司税），而合伙企业则不仅企业本身免税，且收益分配到合伙人后也只需按低税率缴税，就更是激励创投家们倾向于按有限合伙型设立创投基金了。

　　值得强调的是，创投基金作为管理人和投资人的博弈，如果撇开外在的法律限制和税收等因素，管理人从减少约束角度考虑，大都倾向于以有限合伙型设立，而投资者从更好防范道德风险角度考虑，则多倾向于以公司型设立。特别是对那些具有一定投资经验的实业企业和商业性投资机构，他们在投资创投基金时，除了期望获得投资收益，还往往具有参与基金重大决策的愿望，故更倾向于以公司型设立创投基金。这便是即使是在美国，1980年代以前创投基金长期以公司型为主流的重要原因之一。直到1979年，美国允许养老金可以投资创投基金，并逐步成为创投基金最主要的投资者之后，有限合伙型创投基金才逐步成为主流。因为，对养老金而言，一是按照国家规定，他们只能作被动投资者，而无法作参与管理的积极投资者。二是作为免税主体，如果投资合伙型基金，不仅从基金所得无需缴税，而且基金本身也无需缴税；若投资公司型基金，虽然从基金所得无需缴税，但在基金环节是必须缴税的。既然投资公司型创投基金也无法作积极投资，而投资合伙型创投基金可以合法避税，养老金自然倾向于选择有限合伙型创投基金了。

　　公司制与合伙制税负公平的国家 创投基金一直以公司形式为主流

　　对传统意义上的合伙企业而言，由于它并不是独立的工商实体，仅仅只是一种依附于各合伙人的契约关系，因此，自然不应该也无法对这种契约关系征税，而只能在合伙人环节征税。但是，随着合伙企业逐步借鉴公司机制之后，它越来越类似于公司实体（这种准公司实体与公司一样享受着国家公共管理和国防服务，与公司一样可以将每年所得收益转为资本）。所以，从公平税负和防止偷逃税角度考虑，绝大多数国家根据合伙企业的实际特点，而相应采取三种不同的合伙企业税制模式：一是不将合伙企业作为纳税主体的非实体模式，主要流行于合伙企业尚未演进为独立实体的国家；二是将合伙企业作为独立纳税主体看待的实体模式，主要流行于合伙企业已经演进为独立实体的国家；三是介入实体模式与非实体模式之间的准实体模式，该模式在合伙企业环节统一作收入和成本核算，但对合伙企业的净收益在合伙人环节纳税。

　　此外，考虑到投资公司和投资合伙等投资性企业均不从事实际工商经营活动，获得收益后也通常要将收益及时分配给投资人由投资人缴税，故为了提供税制上的便利，在德国、澳大利亚等少数国家，无论是合伙型还是公司型投资基金，如果能够满足“已将每年所得收益全部分配给投资者”等条件，均可申请作为“投资管道”而仅在投资者环节纳税。由于该项政策实现了公司制基金与合伙制基金的税负公平，而公司在内在机制上优于合伙，故这些国家的创投基金则一直以公司型为主流。

　　德国的法律专家Holger Hanisch先生介绍：在德国，尽管加工服务类企业从增强融资能力角度考虑，有不少选择按有限合伙设立，但创投基金却很少按有限合伙设立。在当时已经设立的193家创投基金中，只有13家是按有限合伙设立，仅占6.7%。其余均按公司形式设立。来自澳大利亚Victoria大学的Roman Tomasic教授介绍说，在澳大利亚，尽管在中世纪就出现了有限合伙，但它的作用很小。尤其是对创投基金而言，很少采用有限合伙形式，而是更倾向于采取公司形式。其之所以如此，主要是因为这些国家并没有给有限合伙以特别的税收政策。我国台湾地区是世界公认的创投基金最为发达的地区之一，但其创投基金在组织形式上一律选择按股份有限公司形式设立。

　　从这些范例即可推断，如果税负公平的话，有限合伙型创投基金并不必然优于公司型创投基金。美国Valparaiso大学的Paul Brietzke教授指出，美国的创投基金之所以后来多按有限合伙设立，主要是由于它能享受免税待遇，而公司制却必须承受双重税赋的负担。

　　不能迷信有限合伙

　　笔者呼吁要正确认识有限合伙，并不是为了贬低有限合伙。我们认为，尽管有限合伙是较为低级的企业组织形式，但它的存在价值是不容否定的。在某些领域，有限合伙具有公司所不具有的优势。由于典型的有限合伙企业，通过有限合伙人与普通合伙人之间的私人关系即可较好地约束普通合伙人，无需设计复杂的组织结构，因此，对家族式的小型加工服务类企业（例如，两兄弟一个出钱，一个出力合作开办豆腐坊），合伙肯定能显示出比公司更多的优势。

　　然而，就创投基金这种资合性组织而言，通过历史考察美国实践的全过程，并全面比较世界各国的不同模式，我们很难妄下结论说“合伙一定优于公司”。虽然美国后来通过借鉴公司的资合机制来不断改造有限合伙，并赋予有限合伙以特殊的税收优惠政策，使得创投基金从避税考虑越来越多选择按有限合伙形式设立；但是，这种做法的负面效应也越来越明显。

　　一是在合伙特别是有限合伙越来越像公司的情况下，仍然给予合伙企业以免税待遇，使得原本按公司型设立更利于保护投资者权益的企业组织，为了避税竟然也纷纷选择按合伙型设立！1997年末，美国财税部门从促进企业税负公平角度考虑，发布了打钩规则，规定一家公司型企业如果符合条件也可选择作为税收意义上的“合伙企业”而申请成为免税主体。但是，在实施过程中，公司型企业选择作为税收意义上的“合伙企业”而申请成为免税主体的难度仍然较大。美国对合伙企业与公司企业在税负上的不公平待遇，直接诱发了市场越来越多地滥用合伙形式：不仅创投基金、证券基金、对冲基金甚至天然气等各类大型实业公司也纷纷选用合伙形式！直到2007年黑石合伙集团公开上市以后，合伙企业的避税内幕才终于暴露无遗。人们惊呼：原本只适用于少数合伙人的家庭式合伙企业竟然可以像公开上市的公司一样运作，但它们就因为有一个“合伙”的名义，便可名正言顺地免税！而且，当其收益分配给管理人时，富可敌国的高管人员也只需按15%的低税率缴税！于是，终于爆发了震惊全球的“黑石税案风波”！2007年6月14日（黑石上市前一周），美国参议院金融委员会主席Charles Grassley和共和党资深参议员Judd Gregg就向国会提出：对于黑石这样的有限合伙企业应该与公司一样纳税。几乎与此同时，民主党参议员Sander Levin、筹款委员会主席Charles Rangel和众议院金融服务委员会主席Barney Frank更是提议：普通合伙人的业绩报酬不宜适用有限合伙企业的税收穿透原则，而应像公司型基金分给管理人的业绩报酬那样，适用同等税率。连一直享受着有限合伙避税好处的巴菲特本人也再次站出来高调表示：由于国家对有限合伙过分的优惠，像他这样的富人最终税率竟然只有他秘书和保洁工税率的一半！为了促进税负公平,他主动要求国家对有限合伙的税收制度进行调整。随着相关议案的被受理，美国有关合伙企业的税制将发生重大变化。

　　二是企业组织形式原本应该具有不同的特点，可是，后来的美国，企业一方面为了获得免税地位，总是设法保留“合伙”名义；另一方面，在运作机制上，却越来越多引进公司的资合机制，使得合伙与公司之间应有的法律边界变得越来越模糊。对此，学术界一直存有以下质疑，即“人为地模糊合伙与公司的法律边界，已经导致不同层级企业在层级关系上的乱伦！”特别是黑石合伙集团的公开上市，标志着合伙与股份有限公司在投资者人数的法律边界也荡然无存了。在这种情况下，原本主要靠私人关系约束各合伙人的合伙企业，在其合伙人人数远远超出私人关系以外后，作为代理人的普通合伙人还能对众多有限合伙人负责吗？特别是在今年4月上千名黑石合伙集团的有限合伙人集体起诉“黑石合伙集团欺骗有限合伙人”以后，各界对美国有限合伙立法模式的质疑更是此起彼伏。

　　在我国，由于税收征管环境较差，切实防范合伙企业偷逃税还比较困难。特别是由于社会信用环境不够健全，有限合伙企业所赖以健康发展的市场声誉约束机制还有待逐渐建立。因此，发展有限合伙更要既积极又稳妥。

　　什么样的初创公司，创业投资公司不会有兴趣？

　　创投专家表示，缺乏经营焦点、十足的“个人秀”公司，以及不愿创投业者介入经营的初创公司，都不容易从创投者口袋里要到钱。而具有人才济济的管理团队，或有突破性技术，造成其他竞争对手进入障碍者，以及能够诚实而清楚地把自己的公司经营理念与计划说清楚者，则是创投业者喜爱的投资对象。曾经担任著名创投公司Walden International Investment Group副总裁的茅道临指出，他不会投资的公司包括以下十种：

　　一、与政界高官攀亲搭故，例如有一堆与领导人合照的档案等。

　　二、井底之蛙，认为在自己的车间里拥有全世界最领先的技术。

　　三、谈到销售策略时，自信十足。

　　四、执行长官凡事都来，包括薪资、公关行销与研发等一手包，典型的“个人秀”。

　　五、只要钱但不要创投公司介入经营者。

　　六、认为自己没有竞争对手者。

　　七、守着所谓的“中国特色”，未能扩大视野。

　　八、初创公司，但想做好每一件事，缺乏经营焦点者。

　　九、公司执行长一直在抱怨员工不好，觉得自己最好。

　　十、生意不大，派头很大。

(来源于 http://finance.sina.com.cn  )

由于纯债务安排和纯普通股安排这两种金融工具设计的极端形式存在种种缺点而使创业资本家和企业家对金融工具设计达成一致的难度很大。在这种情况下，几种综合了债权、股权甚至期权的混合安排便应运而生。通常有关金融工具设计的最常见的几种金融工具是：优先股(preferred stock)、可转换债(convertible debt)和附加购股权债(debt with warrants)。下面我们对这几种金融工具做一介绍。

(一)优先股

优先股兼有股权证券和优先证券的优点。虽然优先股是一种股权证券并代表对被投资企业的所有权，但是与普通股不同，优先股一般不具有投票权，在优先股未转换成普通股之前，创业资本家作为优先股股东并不具备普通股股东所具有的相关权利；优先股在某种情况下又和债券工具有着相似之处，如在发行时经常事先确定一种固定的股息，而且优先股的价格波动更容易受到利率水平变动的影响，而相比之下市场供求的变动对其影响的程度。至于优先股股票具体的优先条件，是由公司章程加以明确规定的。一般包括：

(1)优先股股东的权利、义务；

(2)优先股股东行使表决权的条件、程序和限制；

(3)优先股股票分配股息的顺序和定额；

(4)优先股股票分配公司剩余资产的顺序和定额；

(5)优先股转让股份的条件等。

根据多数国家公司法的规定，优先股股票可以在公司新设时发行，如创业企业的种子期或创业期，也可以在公司增发新股时发行，如创业企业的扩张期和成熟期，法律不加以限制。但是，也有些国家的法律规定，优先股股票只能在特殊情况下，如公司增发新股或清理债务时才能发行。

1．优先股股东的优先权。

虽然优先股的价格增长潜力要低于普通股(因为它的价格更容易受到利率变动的影响，而较少受公司利润变动的影响)，但是，与普通股相比，优先股股东在以下方面具有明显的优先权：

(1)由于优先股股票在发行之时就约定了固定的股息，该股息率不受公司经营状况和盈利水平的影响，结果是投资风险较小，但不能分享被投资企业增长所带来的收益。按照公司章程的规定，优先股股东优先于普通股股东向公司领取红利。所以，优先股股票的风险小于普通股股票。但是，由于是固定股息，所以在公司经营状况较好时，优先股股东不能分享公司利润增长的利益。而且，如果公司当年没有盈余，或有盈余而经股东大会决议本年不分配股息时，优先股股东也不能分取股息红利；

(2)当公司因解散、破产等进行清算时，优先股股东先于普通股股东分取公司的剩余资产；

(3)优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权，优先股股东无权过问公司的经营管理。当然，在涉及到优先股股票所保障的股东权益时，优先股股东也享有相应的表决权。比如，公司连续若干年(依法律或公司章程规定)不支付或无力支付优先股股票的股息时，优先股股东就可以获得一股一票的权利。又比如，公司要将一般优先股股票改为可转换的优先股股票时，就需召开优先股股东特别会议予以表决。

(4)优先股股票可由公司赎回。由于公司需向优先股股东支付固定的股息，故优先股股票在很大程度上是一种公司举债集资的形式。但是，优先股股票又不同于公司债券和银行贷款。这是因为，优先股股东分取收益和公司资产的权利只能在公司满足了债权人的要求后才能行使。优先股股东不能要求退股，却可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由公司予以赎回。大多数优先股股票都附有赎回条款。发行该优先股股票的公司可以按优先股的价格，再加上适当的加价，买回已发行的优先股股票。特别是当金融市场的利率下降时，公司经常行使赎回条款，通过发行新的股息率较低的优先股股票赎回原来发行的优先股股票，借以减少股息的支出。

设立和发行优先股股票的作用在于便于公司增发新股票，也有利于公司在需要时，将优先股股票转换成普通股票或无担保的公司债券，以减少公司的股息负担。而且，由于优先股股东一般无表决权，又可以避免公司经营决策权的分散，所以优先股股票对公司的经营意义重大。

不仅如此，优先股股东在公司的股东结构中的多少，对于普通股股东的收益有直接影响。因为，优先股股票的股息一般是固定的，而股息又来自于公司的利润。所以在优先股股票的股息已定的情况下，如果未来公司总资本的盈利率提高，则优先股股票的发行可以使普通股股票的股息收益大为增加。反之，如果公司的总资本盈利率下降，则优先股股票的发行又会使普通股股票的收益大幅下降。比如，某公司的总资本赚取纯利300万元，须向优先股股东支付200万元股息，如果有10000股普通股股票则可得到股息为100万元，每股股息为100元。而第二年的总资本盈利增加到600万元，优先股股东的股息仍为200万元，则普通股股东分得的股息却是400万元，每股股息为400元。可见，虽然用于分派股息的利润增加了1倍，但普通股股息却增加了3倍；反之，如果第三年的总资本盈利下降为200万元，则普通股股东就分不到股息。

2．可转换优先股股票和不可转换优先股股票。

可转换优先股股票是指股票持有人可以在规定条件下把优先股股票转换成普通股股票或公司债券的股票。可转换优先股与普通股股票或公司债券的关系密切，其股市价格受普通股股票或公司债券的价格影响而易于波动。一般情况下，可转换优先股股票有一个条款，规定了转换的条件和转换比例。该转换比例是事先根据优先股股票和普通股股票或公司债券的现行价格所确定的。比如，某公司发行的可转换优先股股票，每股价格为100元，而普通股股票每股价格为20元，优先股股票上规定每一股优先股股票可在5年内转换为5股普通股股票，则优先股股票持有人可在此规定的期限内，选择适当的时候按规定的转换比例予以转换。至于优先股是否转换，则完全由优先股股票的股东自行决定。在实际操作过程中，优先股股东一般会选择有利的时机进行转换，或者是在公司经营状况好，盈利增加，普通股股票价格上涨时予以转换，以便通过转换普通股股票来获取更高的股息或赚取股票价格上涨的差价；或者是为了取得表决权，参与公司的经营管理。可转换优先股股票是近年来流行的一种优先股股票。反之，不具备转换为普通股股票或公司债券权利的优先股股票则是不可转换的优先股股票。

优先股除按能否转换分类外，还有其他分类，主要包括：

(1)累积优先股和非累积优先股。

累积优先股股票是指在任何营业年度内未支付的股息可以累积起来，由以后的营业年度的盈利一起付清的优先股股票。其特点是，股息率固定，而且可以累积计算。公司在当年的经营过程中，由于营业状况不佳，没有盈利而不能分派股息，或者盈利不足以支付全部固定优先股股息。对此数额，公司要予以累积计算。而在以后的营业年度中盈利增加时，持有累积优先股股票的股东，有权要求公司补付。公司只有将积欠的优先股股息全部付清以后，才能支付普通股股东的股息。可见，累积优先股股票可以保证其股东有一笔稳定的股息收入。实践中，也可不付清全部优先股股息。如果公司已经积欠了优先股股息，而又想发放普通股股息时，也可以不付清优先股股息，而允许优先股股票转换成普通股股票。

非累积优先股股票是指按当年盈利分取股息，而不予以累积补付的优先股股票。其特点在于股息率固定，但只限于在本营业年度盈利时分取。在具体运用上，公司本年度经营有盈利的，非累积优先股股东优先于普通股股东按规定股息率分取股息。不论以前是否欠付优先股股东的股息，公司在分足本年度的优先股股息以后，即可分配普通股股息。如果本年度的盈利不足以支付全部优先股股息时，对其所欠部分，公司不予累积计算。优先股股东也不得要求公司在以后的营业年度中予以补发。

显然，对于投资者来说，累积优先股股票比非累积优先股股票具有更大的吸引力。所以累积优先股股票的发行比较广泛，而非累积优先股则因认购者少而发行量少。

(2)参加分配优先股和不参加分配优先股。

参加分配优先股股票是指不仅按规定分得当年的定额股息，还有权与普通股股东一起参加利润分配的优先股股票。其特点是，在公司的盈利增大时，优先股股东既可按固定股息率分取股息，又可分得额外红利。但是，根据优先股股东与普通股股东参与利润分配的方式不同，又可分为全部参加分配的优先股股票和部分参加分配的优先股股票。前者表现为优先股股东有权与普通股股东共同等额分享本期剩余利润。例如：某公司年度可分配股利4万元，发行的全部参加分配优先股股票金额为10万元，年股息率为5％，而发行普通股股票金额为40万元，按8％股息率计发股息。从而，优先股股东第一次分得的定额股息为10万× 5％=5000元，而普通股股东分取的股息是40万×8％=3．2万元，则优先股股东基于等额分配剩余利润的权利，应取得的额外股息率则取决于普通股股票的股息率与优先股股票的股息率之差，即：10万×(8％-5％)=3000元，优先股股东分取的股息总额为8000元，股息率也为8％，与普通股股票相同。同样举例：某公司年度可分配股利4万元，其发行的部分参加分配优先股股票金额为10万元，年股息率为5％，但又规定参加分配的股利限度为7％，有普通股股票金额为30万元，按8％股息率分配股息，从而，优先股股东分取的定额股息为10万×5％=5000元，然后，只能按7％的股利限度与普通股股东参加剩余利润分配，即10万×(7％-5％)=2000元，所以，其分取股息的最终股息率为7％，低于普通股股票8％的股息率。

不参加分配优先股股票，就是只按规定分取定额股息的优先股股票。其特点在于，优先股股东只有权对公司的可分配盈利要求分取定额股息，而不论公司的剩余利润多大，普通股股东分取股息多少，即不能再参加分配。

(3)可赎回优先股股票和不可赎回优先股股票。

可赎回优先股股票是指公司可以一定价格收回的优先股股票，又称为可收回优先股股票。其特点是，发行此类股票的公司有权按规定价格收回该股票。大多数优先股股票是可赎回的，并且在公司中有关条款规定了赎回该股票的价格。此价格一般是略高于股票面值的。至于可赎回优先股股票是否赎回，则由公司决定。公司赎回优先股股票的目的，一般是为了减少股息负担，所以，往往是在能够以股息较低的股票取代已发行的优先股股票时予以赎回。赎回的方式有溢价方式、基金补偿方式和转换方式三种。溢价方式是指根据事先规定的价格，按优先股股票面值再加一笔“溢价”作为补偿金予以赎回。基金补偿方式是指公司在发行优先股股票时，从所收取的股金中扣出一部分，设立补偿基金用于赎回已发行的优先股股票。而转换方式则指将优先股股票转换成普通股股票。这种处理和可转换优先股相同。反过来，根据规定不能赎回的优先股股票则是不可赎回优先股股票。

(4)股息可调整优先股股票。

指股息率可以调整变化的优先股股票。其特点在于股息率是不固定的，可以进行调整。但是，这种股息率的变化与公司的经营状况无关，而是随其他证券价格或利率的变化进行调整的。此种优先股股票是为了适应近年来国际金融市场动荡不安，各种有价证券的价格和银行存款利率经常波动的特点而产生的目的在于保护股东的权益，扩大公司的股票发行量。例如，美国马萨诸塞西部电力公司于1983年4月发行的优先股股票就属于此类股票。根据该公司的规定，此优先股股票的股息率每一季度调整一次。其发行的第一季度的股息率为12％，此后的每季度根据当时美国1991年短期国库券的利率以及美国财政部发行的10年和 20年的长期国库券的利率进行调整。具体的调整方法是，取上述三个利率中最高的一个再加4％作为此优先股股票在该季度的股息年率。同时，该公司规定了此优先股股票的股息率的上限和下限，分别为13％和8％。

在创业资本交易结构设计过程中，金融工具设计通常会采用可转换优先股。对创业资本家而言，可转换优先股一方面可以使投资得到较为稳定的回报，并避免因为初期投资失误而带来巨大的损失，另一方面又可通过将优先股转换为普通股来达到参与被投资企业经营管理、分享增长潜力的目的。对被投资企业而言，可转换优先股在带来资本的同时，引起财务结构的变化并不会影响其后续融资，同时能确保企业家对其创建企业的领导。

(二)可转换债

可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款(转换期间、转换价格等)决定将其转为发行公司的股份的债券。可转换债是一种兼具债权和股权双重性质的金融工具。主要体现在：

可转换债券大都和普通债券一样，以一定的方式支付固定的年息。这是其债权性的表现。当然，可转换债券的票面利率通常低于同等条件下的普通债券，以反映可转换债券转换期权之价值。

当发行公司的经营业绩取得显著增长时，可转换债券可以在约定期限内根据投资者的选择以预定转换价格转换成发行公司的股份。实现转换不必发生货币的交付，而是投资者以可转换债券转换成一定数量的公司股份。转换期可以确保债券持有者分享股票持有者的任何未来增长利益。这是其股权性的表现。当然，对于上市流通的可转换债券，公司股票价格上扬时，债券持有者可以通过在债市上抛售债券，实现收益，而不一定转成股票，但实质上，该收益还源于可转换债券的股权性。

可转换债券的基本要素包括面值、票面利率、转换期、转换价格和转换比率等。可转换债券的面值是债券计算利息的基础，也是债券在最后到期日的赎回价值。票面利率指明了债券未转换成股票之前，债券持有人所享有的固定投资回报率。转换期限是指持有人有权将债券转换成为公司股份的期限，通常为发行日之后若干年起至债券到期日止。转换价格是债券持有人在转换期限内可以据以将债券转换成公司股份的每股价格，除非发生特定情形如发售新股、配股、送股、派息、股份的拆细与合并，以及公司兼并、收购等情况，转换价格一般不做任何调整。转换比率是指每一份债券可换多少股普通股股票，实质上也是转换价格的另一种表现。

此外，可转换债的约定条款可能还包括买人期权和卖出期权。买人期权是一种发行人期权和强制赎回权。指的是发行公司有权在可转换债券发行完毕的一段时期以后，以轻微溢价选择赎回其可转换债券。这一赎回权也准予发行公司在适当时强制投资者转换股票。一般来说，只有在若干星期内股份高出转换价额颇多时，发行公司方可行使赎回权。赎回权的设立有利于公司在减轻偿债能力的同时降低股权筹资成本。同样，也有部分可转换债券的发行条款中订明，投资者有权在债券到期前的一定时期内将债券还给发行公司。这就是所谓的卖出期权。设定卖出期权有利于发行公司在制定票面利率、转换价格方面取得优惠，因为该项卖出权为持有人提供了流动性保障，尤其是当债券投资者对公司股价的表现丧失信心时。

在创业投资金融工具设计中，创业资本家和企业家有可能在使用可转换债这一金融工具方面达成一致。因为对创业资本家而言，创业资本以可转换债券形式进入被投资企业，可以使其在取得稳定收益的基础上，通过债权转股权的方式获得参与创业企业经营管理并分享成长潜力的机会。而对企业家来说，在获得创业资本的同时，控制权没有过早地被稀释，还能享受筹资成本低所带来的好处。

(三)附加购股权债

附加购股权债是指在创业资本以债权形式进人被投资企业的同时，被投资企业同时给予创业资本家一项长期选择权(购股权证)，即允许创业资本家在未来按某一特定价格买进既定数量的股票。

购股权证在发行后，多数可与其相关的债券相分离，并可单独上市交易(也有的必须与其相关证券一起交易)。购股权是期权的一种，因而具有期权所具有的各种特性。购股权证一般需要约定认购股份的数量，确定认股价格和认股期限。此外，大多数购股权证都附有赎回条款，当较大比例的购股权证已实现购股时，发行人有权要求剩余的小部分权证持有人在较短的时间内实现购股或放弃购股权。

对创业资本家而言，附加购股权债允许其分享被投资企业未来增长所带来的收益，因为在企业前景看好时，债权人有权按一个比较低的价格购买普通股。购股权的潜在价值和锁住投资风险的特点将使债权人同意接受一个较低的利率和较宽松的贷款限额。

附加购股权债之所以同样吸引被投资企业是由于两个原因：一是利率水平低于正常长期债务利率水平；二是附加购股权债与可转换债或可转换优先股最大的不同在于未来购股权的执行能给被投资企业带来额外的资本。

总之，在金融工具设计中，不管具体采用何种金融工具和附加什么条款，创业资本家和企业家都试图对自己的利益加以保护。但协商的结果是双方都必须在享受权利的同时承担一定的义务，正如创业资本本身一样，高收益必然伴随着高风险，因为这是民事法律关系的基本原则。

创投资本的运营可以划分为以下四个阶段：1）资金募集阶段；2）项目筛选、审查、评价、谈判阶段；3）管理投资项目阶段；4）退出投资项目阶段。律师为创业投资公司提供法律服务也主要是围绕这四个阶段展开。

一、资金募集阶段

根据国外经验，创投资本的来源相当广泛，包括政府财政、养老基金、捐赠基金、银行及保险公司等金融机构、企业、个人资本等等。但我国当前则以政府财政为创投资本的主要来源，辅之以部分商业银行和大型企业集团的出资，个人资本则基本被排斥在外。目前，世界各国的创业投资基金主要采用两种组织结构：

（1）有限合伙制。这是由投资者(有限合伙人)和基金管理人(普通合伙人)合伙组成一个有限合伙企业。投资者出资并对合伙企业负有限责任，管理人在董事会的监督下负责创投资本的具体运作，并对合伙企业负无限责任。这是创投资本最具活力的组织结构。

（2）公司制。即指创投资本以股份有限公司或有限责任公司的形式设立。如帮助创业投资公司的发起人起草合作协议、拟定公司章程、办理公司的审批和注册登记等等。

二、投资准备阶段

律师在一个具体创业投资项目中介入的最早时间是投资准备阶段。在这个阶段律师的主要任务是帮助创业投资人寻找合适的投资项目，并从法律上进行论证。其工作内容主要包括：

    1、为投资者提供高科技项目和投资机会；

    2、代为进行项目考察；

    3、对被投资者进行资信调查；

    4、对企业提交的商业计划书进行法律评价。

一般来说，创业投资人只有在得到律师对投资计划的法律可行性认可之后，才会进入到下一阶段。

三、洽谈阶段

当创业投资商决定与投资对象进行面谈时，律师就要介入并提供法律服务。这是律师通常情况下介入风险项目的时间。律师的工作主要有以下五个方面：

1、审阅各种法律文件，包括创业投资公司方面的和创业企业递交的材料，主要内容有创业企业的章程、股东协议等，重点在于对被投资公司的股权结构及有关知识产权及专有技术的合法有效性的审查。

2、参与商业计划的制定，起草各种法律文件，主要是股权架构方案及投资协议的制定。为创业投资人设计出最佳最经济的方案是律师在此阶段工作的重中之重。股权架构方案包括财务结构安排和治理结构安排两部分。

财务结构安排又包含金融工具设计和股权安排两项。（1）金融工具设计。根据创业投资的特点，创业投资人一般要采用多种金融工具。金融工具选择的关键问题是要确保投资的变现、对投资人利益的保护和对企业的适度控制。在创业投资中比较常见的金融工具有普通股、优先股、可转换优先股、可转换债、附购股权债、纯债权等。.（2）股权安排。所谓股权安排是指确定创业投资人在被投资企业全部股权中所占的份额。这里涉及三方面内容：A、确定创业投资额；B、确定被投资企业的股份分配；C、确定资金分期到位和对企业发展情况的检查标准。创业投资人在创业企业中所占的股份比例，往往是以未来企业的现金流量来进行计算的。一个简单的估算公式如下：创业投资人所占股份比例＝投资额×预期回报倍数/（回收期末盈利×市盈率）根据被投资企业所处的不同阶段，创业投资人对投资回报的要求也不同，如对种子期企业要求有10－15倍的回报，成长期企业要求为6－8倍等。回报倍数也反映了创业投资人的预期收益率。试举一例如下：某网络公司制订了一份商业计划书，按此商业计划，如果创投资本家投入1000万元的资金，在4年后可盈利2400万元。假设企业所在行业的平均市盈率为10，创投资本家根据企业发展阶段要求4年预期回报为 6倍，则创业投资人在企业中所占的股份比例应该是：1000×6/(2400×10)＝25％。剩下的股份归创业家或创业企业。在上面提到的公式中，盈利预测是相对主观的，投资方与企业通常有争论，因为这关系到二者在企业中所拥有的股份的分配。为解决这个冲突问题，一般采取设置股票期权的办法，即允许企业家在未来按照事先约定的较低的价格来增加股权，但这种期权只有在企业家达到原来计划的经营业绩目标时才能执行。当然实际的操作可能更复杂，因为还会涉及到分段投资和股权重新分配问题等等。

治理结构安排。治理结构安排所要解决的主要问题是在信息不对称的情况下，通过一定的制度安排来协调创业投资人和被投资企业管理层之间的关系，以防止管理层以创业投资人的损失为代价来谋求自身利益的最大化。治理结构安排主要依赖于两种机制：激励机制和约束机制。激励机制包括：(1)给予管理层一定的股权安排，这样使得管理层的利益同企业的利益相一致，继而也实现了同创业投资人的利益相一致；(2)将创业投资人的股权安排为一定数量的可转股权债，这样可以减少投资人的投资风险；(3)给予管理层期权安排，允许管理层在实现未来管理目标时可按事先约定的较低价格或无偿增持股份。约束机制包括(1)制定管理层雇佣条款用以惩罚业绩较差的管理者。该条款通常包括解雇、撤换管理层并回购管理者持有的股份的种种情况；(2)通过占有董事会席位来对管理层进行监督；(3)创业投资商可以同企业签订一份投票权协议来给予创投资本家在一些重大问题上以特别投票权；(4)投资人可以使用分段追加投资的方式来增强对企业的控制能力。

在股权架构方案完成之后，律师还应为当事人起草创业投资协议做为谈判的框架。创业投资协议的主要条款包括：

    （1）项目的股权分配与投资总额；

    （2）投资所使用的金融工具的类型和构成；

    （3）创投资本到位的时间安排和对企业的验收标准；

    （4）被投资企业治理结构安排；

    （5）管理层的有关声明和保证、承诺条款，违约及其补救措施；

    （6）企业的信息披露程序

    （7）管理层和员工的聘用条款和持股计划；

    （8）投资期限和创业投资退出机制。包括股权回购、IPO等情形下的处理办法。

3、创业企业自身的重组

有时因为原创业企业产权混乱或拥有不良资产和债务，则需对原企业进行重组或组建新的公司来避免创业投资商的投资风险。

4、技术入股和管理干股的产权安排

在创业投资中经常会出现诸如技术入股，甚至是管理干股的问题。律师对此应考虑如下问题：

    （1）技术入股和管理干股的对象和范围；

    （2）合同产品的技术性能指标；

    （3）合作方在技术上的权利和义务；

    （4）经济内容。

    （5）法律法规对技术入股或管理干股的比例限制。 一般情况下，技术股不得超过公司注册资本的20%，但对于经认定的高新技术成果，则可以占到有限责任公司注册资本的20%以上，但不超过35%。对于管理干股一般可通过期权方式来解决。

5、参与谈判协商，确定和保障创业投资商的投资权益。

此阶段的工作重点是帮助创业投资商把握如下几个关键问题：

（1）谈判对象的主体合法性(包括主体资格、知识产权状况等)。

2，解决财务架构问题，即金融工具安排和股权安排。

3，解决公司治理结构的两个问题，即对企业管理层的激励和对企业的控制程度。 上面提到的五类业务都应通过律师的调查取证和起草的法律文件来完成，必要时律师应同会计师一起进行工作。

四、注册登记阶段

一旦双方投融资条件谈妥，律师的作用就在于审查投资协议草案，并定稿投资协议和其它重要的法律文件，并可代企业办理各种登记手续。

五、管理公司阶段

作为创业投资公司方的律师，在创业企业获得创业投资并正常运营后，可以代表投资方行使投资权益，对高科技企业的资产，尤其是高科技企业重中之重的无形资产（专利、专有技术、著作权、商标）等进行监督，协调投资各方在项目运作中的关系。另外作为创业投资人提供给创业企业的一种增值服务，律师还可以为创业企业提供其他一系列的法律服务。

六、退出阶段

在投资项目运作成功后，律师将为创投资本的退出提供法律服务，参与项目上市、收购兼并等整个过程，协助投资者最大程度地收回投资。这里相关的工作和法律程序十分复杂，包括谈判协商，起草审阅各种交易文件，同证券管理部门及相关政府机构接触，出具法律意见书等。 创投资本的退出主要包括首次公开上市（IPO）、收购和兼并(协议转让)、执行偿付协议等几种方式。这些均需要律师协助准备各项法律文件。该阶段是律师工作的另一个重点。

1、公开上市。当企业符合上市标准时，公开上市是创业投资人得以退出的最佳方式。律师在创业企业公开上市中所做的工作绝大多数属于证券律师业务范畴，这里不再详细论述。目前，高新技术企业有在世界各地二板市场上市的趋向，做为创业投资人的律师，应该熟悉各地二板市场，如美国NASDAQ市场、香港创业板市场的有关规定，并同当地律师进行紧密配合。

2、兼并收购(协议转让)。一般是指由另一家企业收购被投资企业的一定股权，使得创业投资人得以撤出投资的方式。其交易方式通常有三种：现金收购、股票收购、现金和股票混合收购。这里的律师业务主要体现在产权交易和企业兼并方面。

3、偿付协议是一种用以帮助投资人把他对创业企业的投资变现的一项合约保证，通常事先要签订强制性的回购条款和确定股权价值的计算方法。

4、破产清算。这是创业投资失败后的处理方法。

在创投资本退出过程中，律师工作的重点为：

1、产权的确定和评估。包括土地使用权和房屋所有权、经营中的各项权利(如各类许可证、配额和限额、知识产权)。

2、拟定整个退出程序方案，制作所涉及的法律文书，并保证该程序的合法实施。

3、进行各项商业谈判。

4、代理当事人办理各项登记手续。

鲜花背后可能是陷阱，中国特色VC的12条潜规则

规则一：原来VC也讲等级

　　资本市场本身就是多层级的，投资机构和企业的位置泾渭分明。在智慧方面大基金与小基金没有必然的差别，就象卡车司机不一定比跑车司机技术高超一样。

　　两者的区别首先是资金运作规模，大项目私募时金额已经相当可观、IPO时更涉及数十亿计的股票承销。其次是成本，不同水准的基金运作成本天差地远，重量级不够的项目取得的投资收益根本无法覆盖大基金的成本。大型投资机构是摩根、凯雷、软银；中型的有联想投资等大陆、港台风投机构和刚刚进入中国试水的海外基金；小型基金多由海外证券机构或华人发起，对行业的专注度较高。

　　风投领域虽无明文规定却是等级分明，具体企业适于那个级别的风投机构是不言自明的。

规则二：越投越贵，越贵越投

　　风投最先在国内“试水”阶段投资的项目一般只有是几十万，一百万的很少见。

　　随着中国概念在国际资本市场名声鹊起，专利投资中国的VC募集到的金额日益庞大。对VC来说，投资200万美金的项目与2000万美的项目花费的时间基本相同。所以总的来说呈现越投越贵、越贵越投的现象。但投资机构又有分散风险的理念，计划投入中国IT业的1亿美元分散投到50家比集中投入5家风险小得多。为此风投选择结伴而行，比如2002年10月，摩根、英联、鼎辉三家联手向投蒙牛投入2600万美元。分别管理着成百亿资金的三家投资机构这样做的目的无非分散风险。还有一重动机是搭便车，一家机构花精力考查项目、其它机构直接跟进。被搭便车的机构不仅不以为忤、反而将其视为四两拨千斤的杠杆。比如完成对项目的审查后投入1000万、其它3家机构各跟进1000万（企业共获得4000万），对牵头机构来说等于以1块钱带动了4块钱，杠杆比为1：4.

规则三：注重人脉

　　通过邮件发送的商业计划书，超过80%都将在5分钟内被否决。风投行业的条条框框本来就少，虽有规则但投与不投常在一念之差。而且在风险遍地的情况下投给朋友介绍的企业总比投给完全不摸底的企业强些。投行机构、专业中介机构（会计师所、律师所、财务顾问公司）、财经媒体和被投资企业构成若干相互交叉的“圈子”。回过头来看，成功获得投资的企业中90%以上得益于圈内人的推荐。

　　另一个重要原因是风险投资极为重视创业者的为人。所以，从熟悉且信任的人那里得到企业者的信息会得到风投极大重视。

规则四：近地缘

　　北京和上海是最受风险投资基金和风险投资家青睐的地方。而海外的经验，比如在硅谷，一般的风险投资家只投资在方圆30公里左右的范围的公司，如果你要拿到这个风险投资家的钱的话，没办法你就搬进去吧。

　　原因其实也不是很难理解，因为风险投资本身就是要如何去建立公司，如果风险投资家每3个月才去拜访这个公司一次，跟管理层用电话来沟通，那么肯定是没有效率的。你要跟其它的董事，或者是跟公司的高层管理人员要有非常密切的接触，一个礼拜去拜访一次，去讨论一下业务发展的情况等等，才有效果。所以一般的风险投资企业取向是投在他办事处附近的一些企业。

规则五：VC是最昂贵的融资方式

　　融资本质上是企业与投资人就风险分担与收益分配达成的一种制度安排。企业找都懂得关心基金对自己的估值，殊不知基金对自己也有估价。这个价就是预期回报率：从被投资企业的成功退出获得的内部收益率与实现成功退出的概率相乘。预期回报率的高低取决于资金所有者的“贪婪”程度，主流的量化模式简称CAPM（Capital Asset Pricing Model）。

比如一个企业所在行业的平均投资收益率为33%、国债利息率为3%，通过这样的测算，投资人希望的回报率为每年48%！通俗地说，如果3年后能够成功地从企业退出（企业上市或高溢价出售）投资人要求的总回报率在324%以上。即给你1000万、3年后要拿走3240万。实际上，由于中国经济的走强及企业的优异表现，风险投资从成功上市企业获得的回报率远高于300%。可见，接纳风投是世界上最最昂贵的融资方式，资金估值公式客观地说明了风险投资高回报率预期的依据。

规则六：VC失手是常事。

　　VC可能会给经评估有40%概率会倒掉的企业投资。因为一旦该企业成功将给VC带来500%的回报，项目的预期回报率为300%（即：500%X60%）。

　　所以看似勇猛地追逐风险的VC，实质上追求的是高额回报，风险和收益只要匹配就会有人问津。如果要求基金投资成功率高于95%，期满清盘时计算总的内部收益率（IRR，即为使项目净现值为零的折现率数值）恐怕不到10%，而将投资成功率降低到80%、总的内部收益率也许会超过30%。

　　从以往风投总的业绩看，它们每投入十个项目有两三个亏本、三四个持平只有两三个成为明星。所以，衡量风险投资家的成功是看他做成了明星项目、基金的总收益率有多高，而不是他是否有过投资败绩。为追求高成功率过多地拒绝企业的投资申请，被拒者中难免会有携程、分众那样的“好苗子”。

　　成功的VC专家从不自我标榜“从未失手”，那会招内行笑话的。总之，创业型企业的有形资产少、无形资产难以量化，的亮点只有一个：高成长性。风险的厌恶者如银行避之不及，只有风险的偏好者为追逐高额收益才会投资这样的企业。但风投先要确认可从企业取得与风险相匹配的收益。简言之，你的企业值得风险来冒险。

规则七：拔苗助长、落袋为安

　　投资人相信：一鸟在手胜于十鸟在林。而且，绝大多数风险投资机构是靠募集组建的有限合伙制公司，存续期为5到10年。只提供资金不参与经营的有限合伙人仅以其出资为限承担责任，风险投资专家则为普通合伙人。快进快出是他们的理想，只有退出变现，风险资本才能流动、循环。通俗地说，如果被投资企业是颗摇钱树，风投则试图高价卖掉这颗树。亲自摇树、乐此不疲的不是真正的风投。

　　被投资企业的发展阶段可粗略分为：种子期、创建期、扩展期和成熟期。风投资本在四个阶段企业的分布大致为12：22：42：24。当可供投资目标众多时，风险投资趋向于涉足较为成熟的企业。在投资过程中如果有套现机会，比如高溢价私募、首次公开募集（IPO）之时，VC一般会套现一笔远远超过初始投入的资金。再视情况保留或多或少的股权，以便继续分享企业的成长。总之，VC是在落袋为安的倾向下尽量寻找利益最大化的退出时机。比如联想投资适时将卓越网的股权卖给亚马逊，取得了13倍的回报。风投争于落袋为安的取向加快了企业发展、壮大、上市公募的进程，在相当大程度上助长的被投资企业的浮躁。西方学者早已注意到了风投的这个负作用，而盛大等纳斯达克新贵的一系列不成熟表现也证明了这一点。

　　随便一个中小规模的基金都有不下十名分析师，各人都有专长的投资领域、对目标行业的宏观微观情况了如指掌。以上六条只是他们分析项目、制定方案、实施投资过程中最常用到的规则。
规则八：不要为VC放弃权底限

　　不要为了VC而VC。现在很多行业内的聚会，主题就是怎么骗VC。于是很多创业者都在疲于奔命，钱拿不到不说，也把自己钱砸进去了，尽做些没有效果的工作，一点技术含量都没有。行业的浮躁，使业界成功的标准已经退了一大步，原来是上市才成功，现在的成功概念是拿到VC就算。甚至有创业者为了获得VC而向投资人跪求。

　　一些海外基金的管理其实比较正规，但他们过多脱离中国市场，为了适应这个市场，通常在本地招募有VC运作管理经验的人，也会寻找一些有互联网经验的人进行合作。但这些合作者寻找投资对象常常为了自己牟利，他会私下要求给予自己股份，或要求对方收购一家公司。

　　很多拿到VC的公司，不得不违心地高额收购一些公司，或给予投资人部分股份。通过这些投资人违规套现，结果创业公司就变成了没钱，或者钱不能花到钢刃上去。

　　还有些VC则剽窃创业者的创意，许多创业者一旦递交了他的创业计划书，通常几个月后没有获得VC，就被人家复制到了其他项目中去了。某些VC，其实投的是自己的项目，顺便拉着别人的基金一起来投而已。即使拿到了VC，许多企业也为当初让步太多而后悔。全景网的吕辰就为自己引入第一轮风投时作价过低而懊恼不已。 “当时融资不知道该卖多少钱。现在看起来是卖便宜了。”这种“贱卖”甚至影响到吕辰进行第二轮VC融资。“在寻找第二轮融资时，那些VC都说，你别出那么高的价格，我清楚你当初给中经合的价格。”

规则九：保持清醒，不要相信VC的赞誉之辞

　　当你获得投资的时候，VC或许会赞美你——90%以上他们会对你极尽鼓励之能事。但你必须冷静。说不定VC心里在想：你的企业有40%的概率在3年内倒掉！

　　风投决断事物的标准其实只有一条：风险与收益是否匹配。

　　经过周密的准备、精心的计算和多次实验，柯受良驾车飞越黄河的风险不比步行穿过长安街大，这就是风险控制的典范。

　　职业投资人从入门的第一天起就开始建立风险控制的理念。特别是那些历史悠久的投资机构，曾目睹无数企业的兴亡乃至国家的兴衰。他们知道一切皆有可能发生、只不过发生的概率有大有小。风险不可怕，一味回避风险将一事无成，关键是尽可能精准地确定风险在哪里并有效地加以控制。

　　风险投资基金（VC）是从实力强大的机构（美国风投60%来自养老基金）或极富有的个人那里募集设立的，其性格是“不惧风险，追求超高回报”。股市、期市的收益率仍不能令其满足，于是投入初创期的各色企业，国内外的数据明这类企业的成功率不足10%，其中的成功者却有可能成为微软、思科、惠普、苹果和英特尔这样的巨人给投资者带来十倍、百倍的收益。

VC对你的企业的理解，和你是不同的。如果企业是你的孩子，它或许要你的孩子放弃高考去参加“超级女声”，至于发展后劲，那不关他的事。他要你的企业的效益最快地显现出来。企业是你的孩子，所以你要保持清醒。

规则十：VC是功利的经济动物，随时可能“变脸”

　　要知道，VC是“骑墙”的，他的眼里只有利润。例如，在投资方式上，VC多采用“变种”的股权投资方式，特别是“可转换优先股”。投资人注入的资金首先要体现为债务，企业有到期还本付息的义务。如果企业成长得好、股权价值飞升，风投行使“选择权”将债权转为股权获取更大收益。在股权投资与债权投资间的切换是风投控制风险的重要手段。

　　有经验的VC不会一次满足企业发展进程中的资金需求，而是分阶段地投入随时准备止损退出。确定目标企业后，风投一般会先给一年或半年所需的资金，然后观察投入的效果。一但发现苗头不对就果断止损，毫无“妇人之仁”。如果以美好蓝图引入VC，然后想利用对方“舍不得”前期投入的心理来套住基金是很难奏效的。萨士比亚的《威尼斯商人》中有句台词：想找到你射出的箭就朝那个方向再射一箭并看清落在哪里。VC不会朝一个让它失望的企业再“射一支箭”的，所以企业对未来几年的业绩预测要保守些。

规则十一：一个行业的想象空间只有那么大

　　“不要把鸡蛋都放在同一个篮子里”这句西方谚语，在投资基金的词典型里叫做“风险分散”。

　　大的机构投资者都采用“自上而下”的分散方式。操作细节（分配比例、是否组建子基金等）虽有不同，但没有不“分散”的基金。越是大的投资机构越有能力在世界各地、各行业同时投资于成百、上千家公司，从而最大限度地分散风险。

　　具体到一个细分行业，比如动漫制作，VC只看得上这个行业第一、第二名。因为在激烈的商战中，老大、老二都有胜出的可能。比如，根据AC尼尔森的调查分众和聚众分另占有全国12个主要城市楼宇电视广告市场的49.8%和46.7%。随后，聚众传媒（老二）被作价3.25亿美元并入分众（老大）。

　　除了考虑竞争态势，资本市场也不会同时接纳同一国家、同一行业的多家企业。比如携程、e龙之外，盛大、第九城市之外的企业很难到纳斯达克风光。当你把企业的主营业务告诉投资者，他们的第一反应就是归类。订机票、订客房的归到携程、网游归到盛大、公共场所电视广告归到分众。企业一定要在商业模式方面有实质性的创新，否则你抗议说和携程、盛大、分众不同也没有用。如果某个行业的前两家地位已经不可动摇，其他企业被挤死的风险远大于出人头地的机率，万难从VC得到资金。

规则十二：VC的中国异化

　　最近活跃的不少外资“VC”都变得颇有“中国特色”——短、平、快。实际上在一两年内就通过上市退出获利的投资者只是起上市辅导的作用，通俗地说也就是作了投行的业务却赚了几乎相当于始创者的利润。

当前内地不少外资“VC”投资一家企业的时间一般在两年以内，这和国际上的情况大相径庭。在国际上一个VC基金的投资期间通常是7年。虽然VC为了分散风险，在投资组合内会同时包含中前期以及中后期的创新企业。但大体而言VC投资一家企业的周期通常都长达3~5年。真正意义上VC介入时间也会比较早，VC基本上算是企业其中一个建立者（founder），担当着孵化、协助的作用。”而那些在接近IPO时期注资的基金投资者，严格来说不是VC而是以投资过渡期企业或者即将上市企业为目标的过桥融资。这类型的资本对一个国家的创新产业培育效果并不明显。

　　VC通常被称为风险投资，这体现了VC投资的一个特点——高风险，高回报。在近期许多VC投资个案中我们都会看到这么一种投资合作组合：传统VC＋老牌投行风险投资部门。由于在成熟期介入，而且还有传统VC打头阵，这类型的投资实际上是低风险的“风险投资”。和传统VC通常只占企业20%以内股份情况不同，这类“VC”投资的金额比一般的创业投资要巨大得多，甚至已经带有股权收购的意味。其中一个例子就是软银亚洲联合美国凯雷投资向顺驰（中国）不动产网络集团投资4500万美元，该项投资创下中国今年单项金额最高纪录风险投资。

　　这些VC退出都比较快。因此，在培育高新技术公司方面的作用不大，反而有可能成为把中国优秀企业资产从国内转移到海外的“买办”。在顺驰的例子中就运用了“海外曲线IPO”的方式，以绕过国内监管实现在纳斯达克上市。其操作实质是通过建立没有资产含量的海外壳公司，然后通过并购内地企业达到绕开内地严格的外币监管条例以全外资身份海外上市的目的。为了顾全外资VC在企业中投资需要在海外以外币方式退出收回的需要，某些“手腕”是不得以而为之。但是在这场“乾坤大挪移”中，被改变的真的只有企业的国籍而已吗？

 作者：道格·理查德    来源：英国金融时报

初创企业系列之一：初创企业秘笈

最重要的是，企业在创业之初需要简洁。也就是说，企业必须设定一项使命，追求一个目标。如果企业将稀缺资源用于追求过多机会，那么它将永远无法赢得首次细分市场份额。如果企业不尽力完善其初始产品，最终它将一无所获。

 创立一家高速成长的公司并不是魔术，它也不仅仅与努力有关。说起来，它其实是一种心态，是一种看待商业的方法。做对了，你的业务就会一帆风顺。做错了，后果将终生伴随你的商业生涯。

创立高成长型企业有四点关键要素：创新、优秀的团队、市场机遇以及正确的融资策略。这四个因素相辅相成，但也可以分开来看。

第一个因素是创新。让我们首先来澄清一个误解。创新并不仅仅是创造。当然，它可以是一件新型器具、一项新技术、一种新药物、或是一个新玩具。但是它也可以是一项新服务，或是经营老业务的一种新方法。

在以新方法经营老业务方面，有三个优秀的范例，它们全都发展成为全球知名品牌：eBay、亚马逊(Amazon)、以及戴尔(Dell)。这三家企业都没有发明创造，而是进行创新。eBay发现了销售旧货的新方法，亚马逊为顾客提供了更好的购书方式，戴尔找到了降低个人电脑运送成本的解决方案。

这三家公司从创业之初就拥有一个共同点，即看待业务的方式。它们都问过一个关键性问题：“我想要解决什么问题？”

答案看似明显，然而你却无法孤立地解答。这意味着你首先要与锁定顾客进行交流。顾客是你想帮助解决问题的人。他们知道问题所在，而你需要比他们更好地了解问题。你必须与许多顾客交流，并且进行许多次交流。

这样的交流，与你与朋友、同事、家人之间的交流并不相同。你要寻求的不是对自己信念的认同，而是支持自己观点的证据。寻找真相。与顾客交谈，了解他们面临的确切问题，你会发现你了解的事实远多于你的想象。它不仅告诉你产品需要具备什么特点，还会告诉你什么特点并不需要。顾客不需要的额外特点并不会为产品增加任何价值。

事实上，任何不必要的特点都会增加产品的复杂性，使得主要特点无法突出，或是增加使用难度，甚至降低产品的吸引力。了解你要解决的问题为何如此重要？因为它意味着你了解这一问题给顾客所造成的成本。这是非常关键的一种认识，因为产品定价不是凭空创造出来的，而是依事实确定的。任何产品或服务，都不能以高出解决顾客问题所需成本的价格进行销售。许多企业发现交付产品或服务的总成本高过了解决顾客问题的成本，但已为时过晚。

了解这一问题意味着了解什么是顾客。顾客是由同一问题联系起来的一群人。你必须按照面临相同问题的人群的共同特征，对顾客进行定义。她们可能是一群15岁的女孩儿，也可能是面临特殊采购问题的跨国公司。问题是相同的：你的顾客具有什么特征？了解这一点，你就能确定出潜在顾客的总数，他们有一天可能会使用你的产品或服务。这样就开始了细分市场的过程。

了解顾客问题意味着了解产品和服务所能产生的影响。一些产品和服务对现有解决方案进行了改进：它们更快捷、便宜，或能更好地完成工作。另一些产品和服务产生的影响更加深远，已超越了顾客的范畴：它们彻底改变某一行业的运作方式。

Skype的产品能让顾客通过互联网打电话，成本对该公司来说几乎为零，而顾客也只需支付很少的钱就能享受这项服务。对于该行业来说，这一创新打破了旧有的业务模式。西南航空公司(Southwest Airlines)是一家20世纪60年代开创于美国德克萨斯州的小型航空公司，它开创了一种新型航空运输模式。这一模式永远改变了航空业的运作方式，并且孕育出Ryanairs和EasyJets两家公司，对人们的生活方式产生了深远的影响。

了解你的产品或服务所带来的影响很重要。一家影响力不大的公司可以发展为活跃的小型利基公司，并为其创始人带来丰厚回报。然而，如果企业家的雄心与其创新所带来的影响不相匹配，还想创建一种无法实现的企业规模，那么将最终导致一家失败的大企业，而不是欣欣向荣的小公司。

最重要的是，企业在创业之初需要简洁。也就是说，企业必须设定一项使命，追求一个目标。如果企业将稀缺资源用于追求过多机会，那么它将永远无法赢得首次细分市场份额。如果企业不尽力完善其初始产品，最终它将一无所获。

最后要说的是，有一点点多疑症不是坏事。在你能够保护你的产品或服务时，你应该这么做。如果这是一个很好的主意，那么其他人就会注意到。遗憾的是，不是所有的东西都可以得到保护。专利保护的缺失并不意味着一项业务的终结。知道其他人也能够完成你正在从事的业务，将会使你的注意力更加集中。

初创企业系列之二：团队是创业基石

对于迅速发展的初创企业来说，有四个关键因素，其中最重要也最难以做好的就是团队。

企业领袖经常对公司团队和员工的重要性给予口惠。特别是一些大企业，常常鼓吹说，人才是多么最重要的资产。这好像是老生常谈——但是，想一想如果你要创业，选择和谁一起工作，将成为你所做的最重要决定。

原因很简单。没有人会拥有创立并运营企业所需的全部技能、经验、关系或者声誉。因此，从概念上来讲，如果你想要成功，就必须组成一个核心团队。团队成员对你来说将发挥不同作用：可能是非执行董事，或你的合伙人，或者重要员工。但是，有了他们，你就必须能够应付所有的基本问题。

然而，在此之前，你只能通过了解自己来了解你所需要的其他人：你的长处和弱点。革新者与伟大的商业领袖或者管理者之间没有什么关联。拥有革新思想并不意味着你就拥有管理他人的技巧。所有决策中最困难的，可能是让别人来领导你所创办的公司。

那么，团队需要什么？首先，它需要具备一定的说服能力，尤其是说服别人来让接受你的远见。你要说服的对象包括客户、投资者、合作伙伴、甚至是摊贩。

其次，团队需要具有计算能力。企业逻辑以数字为基础。通过管理现金流实现管理。企业家们常常认为，帐务核算应该是簿记员和会计的事情，因此一直忽略了这些计算的根本作用。

现金流就是业务：它可以作为你的向导、预警系统和预测。这不是业务以外的事情。企业帐务计算可能是会计的工作，但你有责任了解详细情况，以便能利用它推动企业的发展。

第三，团队需要经验。具体有三种类型：顾客经验、产品经验和创业经验。如果你打算向餐馆推销网络服务，那么你不仅需要具备开发网络服务的经验，还要有经营餐馆的经验。创业经验非常重要，而且比其它两种经验更为重要。由于生活方式的原因，选择在大公司工作、在稳定的家族企业工作或者是个体经营，所有这些经验都与在迅速发展的初创企业中工作不一样。

第四，团队需要熟人、关系和网络。有时，思维独立的企业家很难理解这些，然而这是事实：能够让人们正式或非正式地帮助你是能够帮助你企业成功的因素之一。

如果你在本行业拥有广泛的人脉可以启用（尤其是一些成功人士，你可以依赖他们获取诚实、坦率的建议、正确方向检测或者商业引导），那么你成功的几率就会更高。

现在，你要问自己还有与你相关的人一个最难的问题：你和他们能否担负起创业家的重任？创办企业意味着要放弃两样东西：时间与金钱。

这是一个完全消耗型的企业，而且它意味着，在很长一段时间内经常很少甚至没有收入。如果你对某人有责任，并且无法负担会面临的风险，那么就不要自己创业。为了创业，你要牺牲夜晚和周末，而且是最后一个得到回报。创新公司要获得成功，就需要你付出一切：你所有的时间，你所有的妙策，自我牺牲，也许还有你所有的金钱。

创建企业没有任何神奇的公式，它类似于把拼板玩具的每一块拼凑起来。但团队是其中最重要的那块。

初创企业系列之三：发现市场新大陆

与快速发展的初创企业的其它组成要素不同，市场不是发明出来的，市场是靠发现的。一件创新产品、一个业务团队——这些创新、团队和融资策略是我们设计的发明。市场则一直存在着，不管我们是否为其效力。

细分市场就像一瓣桔子

市场存在于买家与卖家的交汇处。传统上，市场是进行商品与服务买卖的交易所。但用今天的话来说，“市场”已从场所转到了人身上：即某一特定产品或服务的潜在购买者群体。

一个细分市场就像一瓣桔子，它是市场中被巧妙分开的一部分。它不是强行区分，而是对一个群体的确认，这个群体由一些个体组成，他们会对产品产生相同的反应。

理解细分市场对于打造成功的初创企业至关重要。大多数年轻的创新企业有机会选择它们第一个初始细分市场，但随着时间流逝，其它细分市场可能被证明更合适。创新也许适用于截然不同的行业或个人。伟大的美国发明家托马斯?爱迪生(Thomas Edison)原想把留声机当作是档案存储设备。他猜想人们会把说过的话录下而保存起来，他从来没想到，留声机的真正用处在于大规模音乐唱片发行。但对创业者来说，细分市场就像桔瓣一样看上去十分相象。

如何选择

在决定首先进入哪个细分市场时，大多数创业者会看上最大的那一个。虽然选择也许是正确的，但选择的理由却不一定正确。那么，你应该在你的第一个市场上找什么呢？初始细分市场是因为其它原因而与众不同的。

首先，你应当考虑正快速增长的细分市场。一个快速增长的市场上，不太可能会有许多市场地位稳固的竞争者：因为它在不断变化，即使是老字号企业要想成为市场主导也非常困难。所以对于初创企业来说，不用取代竞争对手的地位，就有可能获得新客户。招揽新客户比挖人家的客户更容易。

另外，从定义来看，快速增长的市场拥有不断增加的潜在新客户。规模每年都会增长一倍或两倍的市场是非常理想的。如果你能搭上这趟疾驰的顺风车，那么你就有机会发展得非常非常快。

其次，你要考虑找到那个现成市场。已有大量文章讨论何时进入市场，但一条简单规则是，如果你想要被一个广阔的市场所接受，最好是能被早期的冒险者们所接受，而不要等到这个广阔市场时机成熟时再行动，因为早期冒险者的选择将影响并告知更广大受众。或者，如果你喜欢，宜早不宜迟。

但如果你早早进入市场，并不能保证你的创新会被大多数人接受。要消除早期冒险者与范围更大而保守的受众间的隔阂，犹如需要穿越一道鸿沟。科技企业的杰出顾问杰弗里?摩尔(Geoffrey Moore)作了一个著名的混合比喻：你必须穿越鸿沟并建立滩头阵地。

我总是把这想象成美国海军陆战队由于某种原因拥到沙滩上，并同时穿越一座桥梁。尽管比喻是这样的，但摩尔先生是正确的。你必须让早期冒险者接受你，然后在适当时机，进一步细分你的努力，通过圈定特定的次级群体，在更广阔的市场建立一个滩头阵地。你要能够说服这些次级群体来购买你的产品，他们会被产品的特殊好处所吸引。

这种事很需要技巧：进入太早，没人会买；进入太晚，你的竞争对手则已稳固了第一批细分市场，从而占据了滩头阵地。

第三，你应当考虑的因素是这样一个市场，一个能够理解并欣赏你的创新产品的市场。在不同的市场，同一件产品的价值也会有所不同。对创业者而言，重要的是要知道自己的产品或服务，在每一个细分市场对典型客户的价值。切记，不同客户对你产品的估价会大相径庭，这取决于他们的偏好，以及在他们心目中什么最重要。一个 “必须”消费5美元的市场，要比一个“可能”消费20美元的市场要有价值得多。

看看手机服务计划吧。选择即使没有上百种也有几十种。每个计划都意图迎合一个具体细分市场；每个计划都包含了相同元素的不同比例，或许是大量短信，或许是数据的连贯性，但我们会在自己所在乎的内容上花钱，而不会去管那些我们不介意的内容。

因此应该很明显，寻找一个推出创新产品的细分市场是一次探险航行，如果成功，它将带来完美选择：一个快速增大的人群，里面的人胆子更大，敢冒风险，准备购买你的产品，并认为你的产品对他们很重要。只要找到这样的人群，你就可以开始考虑下一步了：挺进市场并防御竞争对手。

创新者的“要”和“不要”

■要发明创造，不要抄袭。拥有自己的技术。

■改变你所掌握的技术以实现多样化，进入新行业，减少对单一产业的依赖。

■不要考虑进入一个正处于良好状态的行业，要寻找处于危机的行业：对于那些能提供创新解决方案的企业来说，危机行业是首选目标。切记衰落期后总有复兴。

■不要被业内“专家”吓倒。专家们常常只见树木不见森林。成功会导致自满和“封闭的专业利基领域”，两者都会对业务不利。局外人通常能更清楚地看到什么是没有效果的，什么能得以改善。

■要欢迎环保主义：它有利于公司的创新能力，并将刺激新的商机出现。它还能带来更安全、更高效的制造流程。

■要喜欢你的工作。在创新和知识领域进行投资不应是一种负担，而是一种乐趣。

初创企业系列之四：走出市场迷宫

商场如战场，对这一点绝不能含糊。企业的作战方案就是用以抵达关键细分市场的路线图。大部分新兴企业只花费很少时间、甚至无暇顾及如何规划其通向市场的途径。它们想当然地以为，这一途径已显而易见：可以直接向客户销售，或者可以很方便地找到分销商代为销售，又或者可以与任何一个碰巧最先找上门来的人合作。

这些想法真是大错特错。成功的新兴企业之所以脱颖而出，一个不变的因素就是它们都极为重视早期阶段的重要决策。如能正确设计市场路线，业务增长就会带动企业自身加速发展。如果根本不去设计市场路线，企业就会遭遇发展障碍。

你在思考自己的产品时，不妨想一下水的道理。水会沿着阻力最小的路线，从山坡上自然向下流淌。水会根据流经地表的自然状态形成其流动路线。

企业家若能让其路线根据商业环境来塑造，就必然如同水流一样，找到最有效的市场路线。你要去发现、而不是发明市场路线。描绘出产品和客户之间的现况图，将能揭示通往客户的途径。市场现况图包括竞争对手、合作伙伴、供应商、分销商、代理商、市场影响者和看门人等。因此，你必须找到并研究它们，理解它们与你的关系。

当你知道与竞争对手有什么差异，以及哪些差异真正重要时，你就了解了竞争对手。客户关心的任何差异都会成为你的独特卖点(USP)。这些独特卖点的特征形成了你的市场路线。例如，如果你的差异在于服务和产品配送效率，那么分销商之类的中间商就成为障碍而非销售渠道。

例如，戴尔电脑(Dell Computer)的独特卖点是大规模定制和高效配送。如果它想提供这种好处，就必须选择直销。

成功的新兴企业通过使用竞争对手的产品、检验其服务质量、测试其服务承诺、了解其收入及支出，来掌握对手情况。成功的新兴企业可将竞争对手的成本结构与自身成本结构直接进行比较。

当你知道哪些人物的建议和观点能够左右你的客户时，你就知道谁是市场影响者。最直接的客户路线，可能就是对市场影响者施加影响。

市场影响者可以有多种形式体现。在英国，杰里米-克拉克森(Jeremy Clarkson)及其主持的电视节目“超级跑车” (Top Gear)，就是英国汽车市场的影响者。一个知名度高的客户可以成为市场影响者，因为其它客户会尾随其后。沃尔玛(Wal-Mart)购买了系统和工具以提高其运营效率，这对沃尔玛所在的整个细分市场都产生了影响。

在消费者营销领域，一些名人通过扮演市场影响者的角色来赚钱。英国网球明星提姆-亨曼(Tim Henman)选用的网球拍推动了网球拍的销量。去年，当轰动一时的大片《百万宝贝》(Million Dollar Baby)和现实题材电视剧《政界风云》(The Contender)中出现体育用品供应商Everlast Worldwide的拳击手套和装备后，该公司在各大洲的特许品牌交易出现爆炸式增长，从而创下公司成立95年以来的最佳业绩。

有时，合作伙伴在你的市场路线图中占据主导地位。如果你的产品要依赖另一种产品才能提供完整的解决方案，那么你的市场路线中就要包括合作伙伴。在IT业中，EDS和埃森哲(Accenture)等系统集成商是重要的合作伙伴，因为它们能将产品整合为完整的解决方案。由于它们也充当看门人的角色，因此更是必不可少的合作伙伴。如果客户只通过中央采购的途径购买你的某类产品，那么你的市场路线就取决于能否进入其批准的采购产品清单中。企业一般从不向单个公司采购办公用品。

如果你的产品必须出现在零售商的货架上，那么市场路线图中还要包括多级分销商。知道哪些分销商专为哪些零售商服务后，就能够确定你的市场路线。

最后，市场路线图不能不考虑互联网对所有市场带来的颠覆性影响。互联网可以作为各种渠道的终结，它既可取代中间商，又能使本土企业成为全球企业，甚至彻底推翻地域观念。

但是，互联网也有自己的路线图。大部分人利用搜索引擎进入互联网，而且大部分人从不继续查阅搜查结果首页后面的内容。因此，你的市场路线也许取决于如何确保你的产品能可靠地显示在第一个搜索结果页面上，这样当潜在客户对解决方案进行搜索时，就能看到你曾经解决过该问题的答案。

也就是说，你需要明白3点：即搜索结果的排序、关键字广告以及内容关联广告的原理。你需要说服别人连接到你的网站、创建附属关系，以及更清晰地了解客户对你的印象(甚至了解他们在描述问题或陈述你的产品时到底使用了什么样的字眼)。你需要了解这些做法的价值所在。互联网是一片新天地，规则是新的，因此也需要新的路线图。

简而言之，通向市场的途径是企业规划的关键组成部分，它将决定你的作战次序、工作重点、目标以及组织自身的架构，因此绝不可等闲视之。

新兴企业迅速起步要点：

高度重视有关市场路线的早期重要决策。

市场现况图包括竞争对手、合作伙伴、供应商、分销商、代理商、市场影响者和看门人。

使用竞争对手的产品，检验其服务质量，测试其服务承诺，掌握其收入及支出情况。

请记住，最直接的客户路线可能就是对市场影响者施加影响。

初创企业系列之五：为创业梦融资

企业需要资本。初创企业，特别是风险和潜在收益都很高的创新型企业，所需资本通常远远高于创始人自身拥有的资金，这意味着创业家必须寻求其他投资者。企业在制定商业计划时对投资者的需求加以考虑，对于企业的成功具有深远影响。

投资者需要获得投资收益。预期收益在很大程度上取决于投资风险：风险越大，预期的收益就越大。

投资者通常采用内部收益率(IRR)计算投资收益，此种计算方法得出的是投资生命期内收益率的年度百分比。简言之，如果内部收益率为60%，就意味着投资者在投资期内，每年获得的资金总额为原始资本加上占原始资本60%的资金。

当然，精明的投资者不会仅仅依靠内部收益率一个指标，因为该指标的假设条件可能存在误导性。而且，更为重要的是，内部收益率所依靠的变量在投资初期都是未知的，特别是投资期限和销售价格这两个变量。

还有一点也很重要，就是要清楚投资者从不仅仅在你一家公司投资，他们在构建一个投资组合，并将这些投资视为一个整体。他们知道绝大多数公司都会彻底失败，有一些会成功，少数公司能非常成功。因此，组合内的每家公司都必须具有非常成功的潜质，因为它们要弥补失败企业的投资损失。

简单的算术就能说明投资者面临的障碍。比如，某投资者打算投资10家公司，每家投100万英镑，期限5年。该投资者要求获得与美国风险资本初期平均收益率相等的投资收益，即内部收益率超过20%，5年后该投资者的资金总额必然翻番。假设10家公司中有6家失败，2家的内部收益率达到20%，那么最后2家的内部收益率必须达到140%。也就是说，这2家公司的价值5年内必须达到800万英镑，这种增长令人震惊。

虽然精明的投资者可能不会仅仅依靠内部收益率，但对同样精明的创业家而言，他们的提议要表现出企业有潜力达到投资者要求的内部收益率水平。

在英国，创业家面临的难题是，可用以投资的资本有多种类型，且并非一定以初创企业为投资目标。比如，有丰富多样的低风险资本，比如银行贷款。

此外，可用于企业收购的资本，以及大型企业某现有分部管理层收购其所在部门(即管理层收购，MBO)的资本也很丰富。这类交易的风险也较低，因为作为投资对象的企业已经存在，可以对其进行分析。

第三种资本类型可用于对相对成熟的创新企业进行投资。这些企业已有产品或服务(从而降低了技术风险)，已有销售业绩(从而降低市场风险)，拥有高效的管理团队(从而降低人员风险)，只是尚未进入快速增长轨道。尽管这类企业仍被归到高风险范畴，但在投资者看来，这类企业拥有颇具吸引力的风险和回报平衡。

对尚无最终产品或服务、没有销售业绩、并且尚未聘用核心管理人员的初创企业而言，寻找投资者的难度则大得多。在最需要投资者的时期，企业最难找到投资者。

在这种情况下，初创企业获得资本的唯一途径，就是创业家要着力向投资者表明，他们清楚各种风险因素，并向投资者提交一份有说服力的商业计划，提供所有表明可以降低风险的数据。

没有最终产品，不应妨碍创业家表明市场对产品可能存在的需求。企业可以接触到潜在客户，分析他们的问题和需求，测算这些问题的成本，并确定客户是否愿意购买为解决其问题而设计的产品。

简言之，虽然初创企业获得风险资本绝非易事，但并非做不到。成功的创业家能够领会投资者的心意，能够理解并支持投资者的需求，正如他们了解自身的需求。

创业企业系列之六：设计退路

最近我问一个朋友，从剑桥去牛津，怎么走最快？他回答我：“从伦敦出发”。如果你在一开始不想好退出，那么当你真想退出时，你可能发现，自己其实当初应该做别的生意。

如果说这一系列有一个主题，那就是，最初一些关键决定将影响你今后的生意。今天，我重点讲一个事实，即你没有做的那些决定，也可能也会影响到你将来的生意。

所有企业都必须有一个长远计划和目的。它可能是改变人们听音乐的方式，或是向全世界推广意大利咖啡店的体验。这一目的为公司创造了重点和个性。正是这种个性最终把公司定义为一种可购买的产品。

一些人在开始做生意时，没想过要把公司卖了。如果这是你的计划，那你就必须问自己，这个公司是否需要外来资金。要想吸引到资金，就会有得到资金回报的预期：如果它是一种股本投资，那么投资者可能最终会想撤出投资，这往往意味着卖掉整个公司。

当然，不出售公司也能给予回报。创业家可以借钱，而不用出售股份。但他们必须有借钱的条件，而这正是许多初创企业家所缺乏的。

就股本投资者而言，选择往往就在出售法（trade sale）和上市之间。我非常赞同使企业同时拥有这两种选择：如果企业有上市的机会，那么在出售中它的价值会提高；而筹备首次公开发行，常常会引发某个买家的兴趣。

计划首次公开发行会受到外部力量的影响：行业摇摆不定，市场在不同时间要求不同的偿还期。但通常而言，公司需要发展到能够预测到其年收入和利润能稳定增长，才能得到市场回报。计划出售企业则需要不同策略。企业被建议列出潜在买家，甚至当它们还在设计阶段时就该这么做。

你要问自己这些问题：你的产品和买家的产品系列有什么联系？它是否是对后者的补充？你的产品能让买家从其竞争对手中脱颖而出吗？你的客户群能补充它们的客户群吗？你的产品能通过它们的分销渠道销售吗？列出潜在买家的名单能帮助你发现重要问题，而且，由于大多数销售发生在认识的企业之间，列出名单也能为你指明方向。你最好的合作伙伴也是你最可能的买家。把合作伙伴当成潜在买家，这意味着评估可能的合作伙伴，看它们是否有能力购买你的公司。

很重要的一点是要理解，一个潜在的买家怎么会想到收购你的企业。公司用其股份来购买与现金交易非常不同。前者不一定是出售：它等同于对该公司的投资，你的公司如同货币，你用它来购买它们的股份。如果收购者有一家私人公司，这意味着你可能无法把股份变现。

股份交易意味着，你在打一个赌，即在你必须持有其股份期间，它们的股价能够保持不跌。而且，即使没有什么正式的禁令阻止你出售股份，你所持 股份的流动性会受到限制。它们每天的交易量会限制你能出售的股票数量，在这样的情况下不会影响其股价。在交易量不多的情况下，你可能要花上很久才能抛掉相当数量的股份。

有一些方法可以把股份交易变成现金买卖。通过所谓的“锁定（利率）上下限”机制，能够防止股价下滑。你可以在股份出售前减少它们贬值的风险。但这种技术手段只有当公司规模足够大，或是在特定的交易所才能使用。

简而言之，当你把合作伙伴看成买家时，你开始问关于它们的其它问题。由于对合作伙伴的选择将会影响到你怎样构架自己的产品、分销渠道和商业模式，这些很快就会变得一目了然：在你建立公司的时候就开始考虑退出，不仅让你更可能卖个好价钱，而且，你意味着最终你能否将它出售。

误区一 企业要越做越大
     什么样的规模有利于使企业在市场竞争中更突出，什么样的规模就是最经济的规模。

误区二 发展是越快越好

     企业经营好比一场没有终点的马拉松比赛，不是看谁现在跑得快，而是看谁能在关键时刻跑到别人的前面。

误区三 集体决策优于个人决策

     对于属于典型的竞争性组织的企业，职业企业家的个人决策不但可以对瞬息万变的市场作出及时的反应，更重要的是可以依靠职业企业家的经验和直觉做出超越逻辑和预见的决定。

误区四 多种经营可以降低风险

     每个人（包括领导），每个组织（包括政府），每个企业，只有干自己所擅长的，才能最大限度地发挥自己的作用，也才能最有效地控制风险。

误区五 什么赚钱干什么
     做企业像做人一样，时时刻刻都会面临各种“利益”的诱惑，千万不要过分“多情”，很可能抓到的不是“馅饼”而是“馅阱”。

误区六 自己的事自己干
     自己擅长的事自己干，自己不擅长的事交给擅长的企业去干，成本会更低，风险也会更小，资本运营效率自然会高得多。

误区七 成功会带来成功
     不要让暂时的成功冲晕了头脑，一次成功只是另一次成功的起点。

误区八 上市后可以松口气了
    如果不能“吾日三省吾身”，时刻保持警觉性，成功会诱使你失败，很可能是惨重的失败。

误区九 有了好产品就有了一切

     现在特别需要的是中国企业家的良知和强烈的社会责任感，珍惜股东对您的信赖，用好股东交给您的每一分钱。

误区十 企业要进行资本运营
     企业家的产品经营专长才是最需要上升的，也是我们企业家应该经常学习、研究、操作的最“高级”的工作。